中概股私有化终极九问：好公司不屑于回归A股

“回归”成为了中概股这一年来的主旋律，今年上半年有17家公司纷纷宣布收到私有化要约，其中6月更是出现了井喷之势，有多达12家公司收到要约。

从蜂拥而上到一哄而下，中概股市场到底发生了什么变化？到底要不要私有化？私有化之后要不要登陆A股？来，听听企业家、投资人和律所机构们的声音。

一问：有哪些中概股公司要或已经私有化？

根据腾讯科技不完全统计，自2010年以来，共有37家。过去三年每年私有化的公司不超过5家，而今年一下蹿升至17家，如下表：

中概股私有化名单大全制图/黄越

从行业分布上来看，游戏以9家独占鳌头，其中包括盛大游戏、完美世界、巨人网络、中国手游、淘米网络、空中网和创梦天地等7家主营业务为游戏的公司，还有人人公司和久邦数码等2家具有游戏业务的公司。不难看出，这主要是因为美股对中国游戏公司的市值低估，而深层次原因则是东西方游戏产品的文化背景、创新性、操作习惯等差异较大，投资者未必能充分理解这些公司。

此外，地产服务业和传媒业在图表上也比较显眼，分别有三家（中房信、思源经纪、易居中国）和两家（分众传媒、航美传媒）。

从发起人角度看，CEO及管理层为代表的财团占据了大半江山。而红杉资本及其合伙人沈南鹏作为操盘手频繁隐现在陌陌、奇虎360、易居中国和如家的私有化背后。另外，私中信资本和霸菱亚洲等机构的表现也很显目。

值得一提的是，图表中还有三家私有化夭折的公司，其中UT斯达康和网秦的原因分为发起方撤销要约以及董事会拒绝私有化要约。而侨兴移动失败的原因很独特：股东大会参加的股东数量未达到法定的人数。有趣的是侨兴移动最终还是退市了，不过是因为股价长期低于1美元被强制退市。

从资本去向来看，退市的中概股在登陆A股上跃跃欲试，不过目前成功登陆A股的仅有2家，其中同济堂2013年被国药系整体收编后实现间接上市，中国安防技术则借壳飞乐股份登陆A股。阿里巴巴B2B上市公司2012年私有化后，则与母公司阿里巴巴于去年打包赴美上市。

当然，被收购也不乏是一种好去处，高德控股便被收购成为阿里全资子公司，而中房信则成为易居全资子公司。

不过，大多数中概股在退市后都寂寂无闻。

二问：中概股公司为什么要纷纷私有化？

廖明香（蓝港在线总裁）：每家公司私有化的具体原因各有不同，外人未必清楚，也许大家都还是想回归到一个熟悉自己且有高市值的市场。从一直以来的市场表现看，A股PE确实高过美股和港股，这是客观存在的事实。

王新锐（北京安理律师事务所合伙人）：在我看来，本轮私有化浪潮背后的根本原因在于海内外对中概股公司的估值存在着严重的不一致。从公司角度考虑，美国上市的中概股的市值存在低估，而境内与中概股同类型的上市公司市值远高于中概股的市值。

此外，中国法律政策环境尤其是资本市场也在发生变化，互联网公司境内上市的VIE架构造成的难回归等主要障碍也正在逐渐排除。

三问：决定一个上市公司是否私有化的因素都有哪些？

王新锐：对于一家上市公司，尤其是中概股公司考虑是否私有化的决定性因素可以分为以下四种：第一，集团公司战略、架构的调整和重组，比如阿里巴巴B2B从港交所的退市是为了打包赴美国上市；第二，股东认为公司整体估值持续被低估，比如中手游和完美世界等游戏公司认为自己被低估；第三，融资功能丧失，但维持的成本较高，如法律成本、财务成本、合规成本等，比如很多长期股价接近1美元的中概股公司；第四，在其他交易所上市获得更高估值的可能性。

四问：中概股公司要不要回归A股？

曹国熊（经纬中国合伙人）：中国资本市场目前有自其诞生以来最好的机会：新三板推出和注册制即将实施。

深交所会开互联网板块，上交所会开战略新兴板块，由于新兴产业在A股市场的稀缺性以及并购产业的动力，种种因素胶合在一起形成了非常好的时间点。不论是对创业者还是中介机构，这都非常难得，错过这轮机会将成为你最大的遗憾。

不要问泡沫何时会破灭，泡沫不是互联网的泡沫，互联网企业在A股还是很稀缺的资源。早前一批互联网企业确实经历了很多困难，最近这么多涨停板就是他们所经历波折的回报。而现在回来的中概股不会面临很大困难，因为高层支持，政策也支持，证券机构也在支持。

廖明香（蓝港在线总裁）：蓝港上市半年来，在港股的表现基本符合当初我们的预计，当然我们也预计下半年将会更好。蓝港目前完全不考虑回归A股，将继续留在港股。

我们当初IPO时，对于上市地点的选择就已经做过充分的讨论，我们认为，香港是一个发达的国际金融中心，汇聚国际知名投资机构。且香港交易所市场化导向更强，上市企业在再融资等等各个方面都比较快捷方便。同时香港投资者对文化的理解是想通的，容易理解蓝港的战略以及业务。

另外，港股本身受A股的风向标影响也比较大，深港通、沪港通等国家政策的开通推行，都将让港股有所得益。所以，我们看好港股的长期发展，蓝港不考虑回归A股。

五问：什么样的公司适合回归A股？

包凡（华兴资本CEO）：第一，商业模式特别适合于中国国情的公司，说白了就是老外看不懂的公司；第二是规模比较小的公司。

曹国熊：有两类企业一定要回来：第一，敏感性行业企业，比如说互联网金融，这是没有选择的。第二，美国市场不看好你所在行业的企业，比如说游戏、传媒和电影。

当然，还有两种企业不用考虑私有化：第一，在美国上市已经有标杆性的企业，并且估值也很高。第二，在国内的竞争优势还未确立，还需打很多仗和争细分行业第一，这时美元会更适应你的融资方式。

可回来可不回来的企业，想明白了就应该迅速回来。现在不是想不想回来的问题，而是能不能找到团队帮你的问题。目前基本上每个券商都是满负荷工作，特别是明年可能有两三百家企业要登陆A股，所以他很难对每个客户都很重视。

六问：中概股私有化有哪些主要流程？

王新锐：中概股私有化主要包括两种方式：长式合并路径和要约收购和简要合并，要约收购和简要合并，是指大股东通过要约收购获得目标公司总股份的90%以上的股份；第二步与小股东进行一个简易合并。

私有化主要流程包括：收购方委任财务顾问和法律顾问——目标公司宣布收到或接受收购要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问和法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——目标公司与收购方的并购子公司签订并购协议——向美国证监会提交表格13E-3——召开临时股东大会(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过并购——私有化完成，股票停止交易，退市结束。

七问：从私有化到登陆A股需要多长时间？

包凡：中概股退市通常需要6-12个月，如果按照传统排队IPO的方式，那么再登陆A股就是3年以后的事。即使注册制真正来了，从制定到实施也需要一两年时间。

当然，企业也可以直接到新三板去挂牌，时间会缩短一点，不过新三板目前的融资能力和流动性都面临很大挑战。

借壳上市是一个节约时间的方法，但是目前A股市场主板的壳最少需要30亿元，分众买壳就花了40亿元，这个资金成本不是每个企业都能够承担起的。

吴小亮（国浩律师事务所合伙人）：从私有化到登陆A股除了法定程序以外，其他关键点取决于接盘基金的和投资人配合程度。

实际操作过程中，很多中概股从私有化到登陆A股需要花费两至三年的时间，其中时间大多不是花在操作层面上，而是花在决策和说服境外投资人之上。

八问：从私有化到回归A股都要面临哪些坎？

王新锐：中概股回归A股的关键节点包括：私有化完成、拆除境外结构、实际控制人的权益返回境内、股份制改造等。

其中，私有化过程中可能面临的集体诉讼和私有化定价风险；而拆除境外结构可能产生高昂的税务负担；登陆A股时则要面临能否满足盈利要求（A股）、实际控制人的认定、业绩的连续计算等考验。

曹国熊：接盘资金是私有化要考虑的重中之重。你能否说服自己的投资人以合理估值回来是一个很大的坎，因为对于一些只有美元基金的投资人来说，IPO其实是一锤子买卖。

此外，对于一些回归的企业来说，税务成本非常高，这包括股权交易和外资注销阶段所应缴纳的税。

九问：只有在美股混不好的公司才会想着回归？

王新锐：这个说法不能说完全没有道理，对有世界竞争力的公司如BAT（百度、阿里和腾讯）来说，上市地对公司的估值影响没那么大，而在国际金融中心上市更有利于公司发展。

但另一方面，公司和资本都是逐利的，哪儿有利于公司的发展和融资就去哪儿上市，所以也是完全可以理解的。

我们也应该看到，有些中概股由于模式比较特殊，在境外“水土不服”，不被投资者理解的情况也确实存在。