爱奇艺私有化“流产”，事情为何大逆转？

启动半年之久的爱奇艺私有化日前突然“流产”。

7月25日晚间，百度董事长兼首席执行官李彦宏和爱奇艺首席执行官龚宇代表买方财团致信百度董事会，宣布撤回今年2月提出的爱奇艺私有化要约。在此之前，爱奇艺私有化呈现一片“祥和”状态。何以突然宣布中止？据记者多方了解，爱奇艺私有化突发流产更多指向价格因素。“估值过低，价格没有谈拢是导致爱奇艺私有化流产的重要原因。”一接近爱奇艺的业内人士向记者透露。

一边是私有化流产，一边仍然面临持续烧钱背后的盈利高压，在业内人士看来，爱奇艺将面临腾讯视频、优土（优酷和土豆网）等更激烈的竞争，重新在资本市场寻找机会等一系列调整。但以目前国内资本市场整体环境，已经错过了中概股回归的最佳时机。在美国资本市场难被认可，寻求回归A股获取高溢价更像一场资本游戏。

关于爱奇艺私有化中止后的一系列遗留问题，爱奇艺官方在接受《中国经营报》记者采访时并未给予明确回复。其官方回复称：“爱奇艺将一以贯之地专注于自身业务的发展，为广大用户提供更好的视频娱乐生活服务。”不过在业内人士看来，私有化的突然中止，爱奇艺下一阶段势必需要调整市场策略以应对更加激烈的市场竞争。

估值过低或导致私有化流产

爱奇艺的私有化始于2016年2月。百度董事长兼CEO李彦宏和爱奇艺CEO龚宇发起非约束性收购提议，计划收购百度所持有的80.5%的爱奇艺股份。排除现金及负债交易（cash-free anddebt-free，即把现金与负债排除在合约之外），该交易为爱奇艺估值28亿美元。

在此之后，爱奇艺一边继续高调征战视频行业，一边紧锣密鼓地加速私有化进程。直到一个月前，上海国际电影节期间，在《中国经营报》记者的一再追问下，龚宇才表示：“如果一切顺利，今年天凉之前私有化就会完成。”这几乎是爱奇艺私有化以来，龚宇唯一一次针对私有化的正面回应。

但仅仅过去一个月，事情何以发生如此大逆转？

7月19日，百度大股东、美国对冲基金Acacia Partners发布公开信，公开反对李彦宏和龚宇对于爱奇艺的收购案，认为收购提议有悖于百度及其股东的长期利益最大化。指出“李彦宏对爱奇艺的28亿美元的估值过低，同时对上季度百度对爱奇艺的巨额投资感到失望”。

事后百度官方回应成立特别委员会进行评估，最终发布公告称：“由于在交易结构和购买价格等方面未能达成一致，买方财团决定撤回要约，终止收购百度所持有的全部80.5%爱奇艺股份的计划。”

表面上看，大股东的质疑成为导火索，实际上关于爱奇艺估值过低的质疑从未停歇。独立研究机构八六证券研究曾在5月发布一份报告将爱奇艺的估值定为58亿美元，高于28亿美元的作价两倍之多。

在易观新媒体研究总监庞亿明看来，相比阿里巴巴48亿美元收购优土，“爱奇艺28亿美元的估值确实过低”。之前据《2015年中国网络视听发展研究报告》数据统计，截至2015年10月，爱奇艺的份额为56.4%、合一集团为47%、腾讯视频为38.9%。不过庞亿明表示，截至2016年6月，易观方面监测的月活跃用户数显示，腾讯、爱奇艺、优土分列前三，并且彼此差距并不大。

欲借中概股回归补充弹药持续烧钱

从表面上看是估值过低诱发爱奇艺私有化中止，但在资本市场业内人士看来，国内市场环境变化才是促使爱奇艺真正放弃私有化的原因。

在美国资本市场不被认可，私有化之后在国内上市寻求高溢价，中概股回归再上市，几乎成为一门炙手可热的生意。拆VIE潮流之下，中概股纷纷认为自己正在从冷酷的华尔街回到一个更懂自己的国内市场。

其中这个“更懂”主要体现在利益前景上，像分众传媒、巨人网络等中概股一退（市）一上之间，估值翻几番已成事实，并刺激着后续者加快脚步。以巨人网络为例，2015年11月，巨人网络宣布以131亿元借壳世纪邮轮回归A股，世纪邮轮复牌后，连拉20个涨停。巨人网络溢价12倍。

中概股回归后何以形成如此高的溢价，一位四大会计师事务所合伙人解释称，与美国市场相比，中国是一个散户市场，流动性大，如果散户更多被机构投资者取代，流动性下降，估值相应也会缩水。另一个更吸引中概股回归的因素是直接决定估值的市盈率（P/E ratio）。

20倍的市盈率在美国市场已经不低，这意味着投资者要拿到5%的回报率，以尽量规避风险；但回到国内，30~40倍的市盈率很常见，赌徒心理更盛，市场基于对过去20年高增长的普遍判断，认为这种增长惯性仍将持续，反映到估值上就出现“虚高”。

然而，反观爱奇艺私有化的初衷，持续亏损的爱奇艺一直被诟病是百度的拖累。百度2015Q2财报中首次提到了爱奇艺带来的影响。“O2O及相关业务（O2O&other）致使运营利润利损失25.3%，爱奇艺导致运营利润率损失5.1%。”

通过私有化回归国内资本市场，既可以让大股东得到解脱，也能在高溢价的情况下为持续烧钱补充弹药。

在这样的情况下，爱奇艺启动了私有化。不过过热的市场随即引来了更多不确定因素与监管层的注意。

风向突变中概股回归前路不明

2016年2月，爱奇艺启动私有化方案时，国内市场的政策风向还没有变，战略新兴板当时并未暂停，而证监会尚没有收紧对借壳重组的监管口子。但两三个月后，监管风向突变，消息称，证监会为防止中概股国内借壳上市溢价较高进而影响股市稳定，叫停了互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增。

“现在中概股回来再上市已经很难了，特别是那些拆VIE拆到一半的，很尴尬。”上述四大合伙人透露。据他在业内得到的消息，近期有30多家拟上市公司撤回了申报材料，原因是按照“新规”，标准达不到。

证监会6月17日修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，将“炒壳”降温已明确写入相关监管条文。取消重组上市的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，遏制概念炒作、短期炒作；原有控股股东与借壳方控股股东股份都要求锁定36个月，其他新进股东的股份锁定期由12个月延长到24个月。

在监管风向突变下，市场也立马反映出谨小慎微的态度。像爱奇艺这样调转枪头是一种，一些已经通过借壳完成A股上市的中概股公司也开始调低音量。一位不愿意透露姓名的内部人士表示，谁也不想在监管风向突变的微妙时刻，成为回归后溢价过高的样本，低调谨慎是公司上下对外的一致态度。

因此在资本市场及业内人士看来，爱奇艺私有化的突然中止更像是一次对资本市场的精心试探。既然市场的风向已变，及时刹车是更加有利的选择。如果私有化一旦完成，而无法转身在A股市场及时上市，仍然在疯狂烧钱拼抢市场份额的爱奇艺将成为烫手的山芋，谁又愿意成为爱奇艺的买单侠。

长久以来，持续烧钱从未盈利是视频行业饱受诟病的问题。在现有的竞争格局下，腾讯视频，优土都有BAT在背后买单。李彦宏曾经尝试通过私有化将爱奇艺从百度中剥离减压，目前来看以私有化中止告终。

近两年来，爱奇艺力推的会员付费模式更像一把双刃剑，一度给国内上市增加想象空间，但却需要不断地在版权上继续烧钱才能持续。在庞亿明看来，会员付费模式确实是视频走向盈利值得尝试的方向，但可持续性有待检验。用户因为某部剧开通会员后，一旦某部热门剧过去很可能不再续费。